中小企业私募债需要重塑

      导语：事实上，中小企业私募债在设计上存在矛盾，无论是从监管，还是市场机制的角度来看，中小企业私募债都需要加以重塑，否则，这一品种又将成为一次“鸡肋”的实验。

      又一只中小企业私募债陷入违约风波。虽然2月9日是“12致富债”的回售行权日，不过投资者期待的本息兑付资金却迟迟没有到位。

      有意思的是，投资者似乎已经不再“奢望”担保人代偿，这一次，投资者们把矛头指向了中信证券[0.44% 资金 研报]——12致富债的主承销商。债券持有者们罗列了中信证券在该债发行过程中的“十宗罪”，直指中信证券在承销尽调和信披过程中种种失当行为。

      不过，根据有关报道的说法，中信证券的态度是“拒绝代偿”，投资人的“维权”路，怕是又要经历波折了。

      2015年，中小企业私募债将迎来兑付潮，年初便爆发了“12东飞01”、“12蓝博01”等多起违约事件，或许，在陡然升高的偿付压力下，类似的事件还会发生。
     
      事实上，中小企业私募债在设计上存在矛盾，无论是从监管，还是市场机制的角度来看，中小企业私募债都需要加以重塑，否则，这一品种又将成为一次“鸡肋”的实验。

      “高收益、高风险”——这是高收益债券的两大特征。一位中小企业私募债评审专家曾向笔者透露，中小企业私募债在设计之时仿效国外市场上的“垃圾债”（高收益债），但为了不强调风险属性与“高收益”特征，最终定为“中小企业私募债”。这在一定程度上体现了监管机构在设计该券种时的“纠结”，而这种纠结最终被带到了市场上——目前中小企业私募债的收益率与风险并不匹配。

      从收益率来看，目前市场上中小企业私募债平均票面利率在10%左右，对于主流机构投资者而言，如果考虑杠杆效应，这样的收益水平与公司债等其他券种相比并无明显吸引力，这也决定了中小企业私募债有限的市场容量。

      另一方面，虽然高收益债违约并不少见，但市场却见识到了中小企业私募债意外“掉链子”的种种可能性。先是“12东飞01”的担保“罗生门”，紧接着，由同一个担保人中海信达担保有限公司担保的“12蓝博01”和“12致富债”双双违约，而中海信达担保公司此前已经因为拒绝代偿被列入国家失信被执行人名单，同时，主承销商尽调失职也成为了风险衍生的新选项。

      此前，由于刚性兑付的存在，“踩到雷的最终都赚了钱”，这背后的逻辑是，中小企业私募债即使发行人没有能力偿付，最终总能在找到愿意兜底的相关方，这在无形之中稀释了投资的风险属性，不过，近期发生的违约纠纷正在告诉市场，被惯坏了的不仅仅是投资者。

      从法律的角度来说，一个债券担保文件的签署以及承销关系的确立即确认了债券从发行到交易过程的相关方责任。但是“12东飞01债”出现的“担保乌龙”反映出担保环节违规操作的可能性，这让本应有偿付保障的债券埋下了隐患，而主承销商尽调和信息披露的失职甚至让投资者自身的风险评估都变成了雾里看花。

      且不说收益率如何，仅仅类似这样的违规操作事实上让中小企业私募债的风险变得不可辨认，甚至增大了其风险属性，既然如此，“高收益、高风险”的逻辑又怎能说服投资者？

      解铃还须系铃人，首先要做的是，让中小企业私募债找回高收益债券的市场属性，同时满足大型机构投资者的风险偏好。需要解决的是，实现中小企业私募债收益率中枢的上移，以满足机构投资者的配置需求。

      目前来看，中小企业私募债的投资主体仍然有限，主要是证监会监管的金融机构以及理财基金，大型的机构投资者如保险、社保基金等还没有出现。同时，由于交易市场的限制，商业银行也无法参与。这与国外市场上高收益债券多样化投资主体的格局相左，也决定了私募债市场只能“小打小闹”。

      中小企业私募债应当存在更多的想象空间，如降低保险公司、社保基金等合格机构投资者的投资限制，甚至取消非公开发行投资者不超过200人的限制等都应当成为备选方案。

      除此之外，一个行之有效的风险监测体系应当被建立，这就需要市场、交易场所，乃至评级机构等多方机制的建立与完善。