振兴实体经济 首先要降低企业杠杆率

　　根据数据统计，我国目前非金融企业的杠杆率为150%左右，其中国有企业的负债占非金融企业总负债的70%。显然，中国经济运行中的金融风险，主要来自于非金融企业的高杠杆率，特别是国有企业。按照国际清算银行的数据，目前中国企业部门的债务率比我们计算的结果略高，为170%左右，这种杠杆率水平，大致高出发达国家平均值80个百分点，高出新兴经济体国家平均值66个百分点。

　　李克强总理在政府工作报告中说，我国非金融企业杠杆率较高，这与储蓄率高、以信贷为主的融资结构有关。确实，这既是资本市场不发达的国情，也是很多问题发生的主因。一般而言，发达国家的企业往往可以通过资本市场融资（主要是指债券融资和股票融资）来解决其60-70%甚至更高比例的资金需求问题，而向商业银行的间接融资并不占据主导地位，因此其负债率显然不会像中国企业这么高。

　　中国实体经济企业负债率高，除了上述客观主因外，还有多方面原因：一是2008年以及后续的一系列宽松的货币政策实施后，国企央企成为获得信贷资金的主体，民营企业因种种原因不仅没有加到这种杠杆，反而在预算硬约束下，自身的杠杆率有所下降，因而，目前整个中国经济正承受着“结构调整阵痛期”的后果；二是在过去世界经济增长的黄金期，中国面向世界市场实施出口导向战略，而自2013年以来，当世界经济进入了低增长、高结构调整阶段，我国目前实体经济部门就出现了严重的产能过剩，一些国有经济部门因产品不适销对路而出现了比较严重的“僵尸企业”。这些“僵尸企业”其实都是由信贷资金堆积起来的。

　　对实体企业部门应该成为去杠杆的重点的问题，中财办的杨伟民副主任曾经举例说，像现在这样，企业负债100多万亿，按照4%多一些的五年期银行贷款利率计算，一年支付的利息就是4万多亿，相当于2015年全年GDP增长总量。长期下去这将会掏空实体经济，使其提早进入产业空心化的时代。在这种情况下，一是企业融资成本负担重，往往干一年活，最后都帮银行打工，根本无钱从事研发活动，发展后劲自然缺乏；二是因从事实业利润率低，各种资金必然不肯进入实体经济，而更倾向于选择虚拟经济部门投资，从而容易引起“脱实向虚”现象。所以如果不重点去掉非金融企业的过高的杠杆，振兴实体经济很可能就变成一句空话。

　　我国实体经济发展中，一直存在着“融资难、融资贵”这个老大难问题。这是我国企业的制度性交易成本长期居高不下的重要原因之一。因此供给侧结构性改革中，“去杠杆”的一个重要目的，就是为了给实体经济“降成本”。其实，去杠杆、降成本、去产能、去库存、补短板这五项供给侧结构性改革的重点任务之间，是具有内在的相互联系的：严重的产能过剩和高库存，往往是由银行的信贷资金堆砌起来的，因而产能过剩和高库存，其实就是杠杆率高；产能过剩的企业或高库存的房地产企业，其实一定对应着成本高居不下，甚至亏损累累、资不抵债。而补短板，虽然短期中可能要给相关企业加杠杆，但是由于拓宽了产业发展的瓶颈，因此长期是一定有助于实体经济发展振兴的。

　　党中央国务院及时发现了在我国经济运行中，业已存在的实体经济部门的高杠杆率现象及其危害性，果断地把防止金融风险作为2017年政府工作的重要任务。根据政府工作报告所提出的要求，笔者建议振兴实体经济要从降低实体企业杠杆率出发，其政策取向和具体的措施，主要应该在这几个方面着力：

　　第一，以竞争政策和环保政策去产能、消灭僵尸企业。在竞争中失利、不符合国家环保政策重心的企业，都应该“早死早超生”。旧的不去新的不来，与其把资源留给其浪费挥霍，不如腾给更需要它的优秀企业。要注意的是，去产能、消灭“僵尸企业”，不能主要依靠行政手段，以免误杀真正有市场、有效益的企业，尤其是民营企业。

　　第二，对暂时陷入需求周期低谷的困难企业，应该用市场化、法治化的办法实施债转股，提高企业资本金比例。一时处于市场底部的周期性企业，尤其是大型的国有企业，不能因为暂时困难就定性为“僵尸企业”。按照发达国家经验，出于就业、稳定经济的考虑，对这类企业政府必须出手进行调整援助。最好是利用现在经济增长的低谷时期，由政府补贴资助其进行大规模的技术改造，为即将到来的经济复苏准备好竞争的利器。

　　第三，大力发展股权融资，降低间接融资、提高直接融资的比例，是中国金融改革的基本方向，也是振兴实体经济的必由之路。中国实体经济企业过于依赖间接融资，而间接融资的性质又天然地决定了它不适合承担创新等风险事业。建设一个法治化环境的资本市场，提高企业直接融资的比例，加强资本市场对企业技术创新的支持力度，其对振兴中国实体经济的重要性，无论怎么强调都不为过。

　　第四，坚决硬化对企业尤其是国有企业的预算约束，强化企业特别是国有企业财务杠杆的约束和管理。软预算约束是中国企业尤其是国有经济负债率不断上升、信用恶化的主因。中国民营企业不存在这个问题，它的预算约束是硬的，借钱还不出，就要破产清算倒闭。因此在这方面，最重要的是要按照常识办事，按照市场经济规律办事，恢复必须通过市场来约束企业行为的基本共识。

　　第五，要加强对地方政府融资平台的管理。现在地方政府投融资平台的负债，往往表现为地方国企的负债，它们具有规模大、隐蔽性强、风险高等特点，是债务风险的主要来源。当前，这些风险还来源于政府与社会资本的合作项目，必须给予高度的重视和管理。

　　（作者为南京大学特聘教授、长江学者、江苏长江产业经济研究院院长）